Banco central del año: El Sistema de la Reserva Federal

Los confinamientos y otras medidas adoptadas para contener la pandemia de COVID-19 en 2020 provocaron la peor crisis económica desde la Gran Depresión, según la directora del Fondo Monetario Internacional, Kristalina Georgieva. Es difícil de imaginar, dado el sufrimiento humano y las consecuencias económicas, pero la situación podría haber sido aún peor si se hubiera producido una crisis en los mercados financieros, como parecía probable en marzo de 2020.

Que los mercados financieros no se colapsaran por completo se debió principalmente a las medidas adoptadas por un banco central, la Reserva Federal de los Estados Unidos. Bajo la dirección de su presidente, Jerome Powell, la Fed actuó con rapidez y audacia para evitar un colapso, no solo en los Estados Unidos, sino en los mercados de todo el mundo. La Fed hizo todo lo posible por reforzar la liquidez del dólar estadounidense. Y lo hizo con una rapidez extraordinaria.

Hace casi un año, el inicio de la pandemia del coronavirus desató el caos en los mercados financieros, ya que las contrapartes se apresuraron a reducir el riesgo de sus posiciones. Muchos operadores del mercado se vieron obligados a vender todos los activos que pudieron para satisfacer sus necesidades de financiación. Mientras que las entidades no bancarias luchaban por obtener efectivo para satisfacer las demandas de margen de las posiciones en derivados, los inversores apalancados se retiraron de los mercados de bonos del Estado y los principales operadores se retiraron de los mercados de repos. El mercado de papel comercial a plazo se congeló y la presión vendedora en los mercados de bonos, incluidos los bonos del Tesoro estadounidense «sin riesgo», se agudizó.

La venta masiva, al igual que el virus, fue contagiosa, ya que un mercado tras otro luchaba por funcionar. Desde su máximo hasta su mínimo, el índice Standard & Poor's 500 cayó un 35 %, mientras que los diferenciales medios de los bonos corporativos en Estados Unidos se ampliaron hasta los 450 puntos básicos, ya que se retiraron rápidamente cientos de miles de millones de dólares, en medio de reembolsos generalizados de los fondos del mercado monetario y un importante retroceso de los fondos de inversión de mercados emergentes y de alto rendimiento.

La Reserva Federal fue la primera en responder al problema el 3 de marzo, recortando los tipos de interés tras una reunión de emergencia por videoconferencia que comenzó la noche anterior. La medida de la Reserva Federal llevó a otros bancos centrales a seguir su ejemplo. Pero las rebajas de tipos por sí solas no resolverían la escasez de liquidez en todas las clases de activos y jurisdicciones. Para restablecer el funcionamiento de los mercados financieros, el banco central estadounidense tuvo que introducir una serie de programas de liquidez de emergencia —tanto nuevos como los utilizados en la crisis financiera mundial— a una escala sin precedentes. «Vamos a utilizar nuestras herramientas, todas nuestras herramientas, de forma contundente, para intentar apoyar la economía», declaró Powell el 3 de marzo. Y así lo hizo.

En poco más de dos meses, la Fed había comprometido 31 000 millones de dólares en demanda media diaria de la ventanilla de descuento, 2,5 billones de dólares acumulados en préstamos repo y 2,2 billones de dólares en compras de activos.

También ha comprometido 2,7 billones de dólares —aunque la mayor parte no se utilizó— para ocho facilidades (su Facilidad de Financiación de Papel Comercial, la Facilidad de Préstamos a Plazo Respaldados por Activos, la Facilidad de Crédito Corporativo del Mercado Primario, la Facilidad de Liquidez Municipal, la Facilidad de Liquidez de Fondos Mutuos del Mercado Monetario, el Programa de Préstamos para Empresas de Main Street, la Facilidad de Crédito Corporativo del Mercado Secundario y la Facilidad de Liquidez del Programa de Protección de Nóminas), excluyendo la liquidez de respaldo de su Facilidad de Crédito para Distribuidores Primarios. Los programas de compra de la Fed se ampliaron por primera vez a los bonos corporativos, los bonos basura, los bonos de mercados emergentes y los fondos cotizados en bolsa.

A nivel macroprudencial, la Fed liberó hasta 250 000 millones de dólares en ajustes suplementarios del coeficiente de apalancamiento, recomendó encarecidamente a los bancos que restringieran el pago de dividendos y modificó rápidamente sus pruebas de resistencia de los principales bancos estadounidenses para evaluar su seguridad frente a los riesgos que planteaba la pandemia de COVID-19.

«La Reserva Federal tomó medidas rápidas y decisivas en respuesta a la COVID-19, incluyendo la puesta en marcha de programas innovadores para mantener el flujo de crédito y apoyar los mercados internacionales de financiación en dólares», explica Georgieva, del FMI, a Central Banking. «Jerome Powell y el Sistema de la Reserva Federal merecen reconocimiento por sus esfuerzos ágiles y creativos para apoyar la estabilidad financiera mundial ante las graves tensiones, lo que ha ayudado a evitar una crisis financiera que podría haberse convertido en otra Gran Depresión».

La comunicación de la Fed se centró estrictamente en su función de mantener el flujo de crédito a los hogares y las empresas. «El liderazgo del presidente Powell ha sido ejemplar, tanto a nivel interno, en lo que respecta al mantenimiento del consenso dentro del Comité Federal de Mercado Abierto, como en su calidad de portavoz público creíble», afirma Gary Stern, expresidente del Banco de la Reserva Federal de Minneapolis.

Aunque la Fed no salvó la economía estadounidense por sí sola —colaboró estrechamente con el Tesoro de los Estados Unidos y el Congreso también aprobó un importante paquete de estímulo fiscal al principio de la crisis—, sus medidas fueron fundamentales para evitar el colapso de los mercados financieros. En última instancia, sus intervenciones sin precedentes restablecieron la calma en los mercados, algo que ni siquiera los altos funcionarios de la Fed parecían seguros de que fuera a suceder. «Durante un tiempo, en la primavera [de 2020], el resultado fue, como dijo el duque de Wellington sobre Waterloo, "una maldita carrera muy reñida"», afirmó Randal Quarles, vicepresidente de supervisión de la Fed.

La Fed demostró que había aprendido la lección de la crisis financiera mundial. Esta vez, desplegó rápidamente una potencia abrumadora para restablecer una cierta apariencia de normalidad en los mercados. El banco central estadounidense pecó por exceso, adoptando la filosofía de que es más fácil reducir la escala que aumentarla una vez que el problema se ha agravado.

«Se basaron en la experiencia de 2008-2009, pero la ampliaron cuando lo consideraron necesario. Lo más importante es que se cumplieron los objetivos. Los mercados se estabilizaron y el crédito siguió fluyendo, por lo que el sistema financiero no empeoró una situación ya de por sí mala», explica Donald Kohn, vicepresidente de la Fed durante la crisis financiera mundial, a Central Banking. «Es cierto que no acertamos en todas las decisiones en 2008-2009, pero la Fed de 2020 se tomó muy en serio la recomendación de Bernanke de seguir intentándolo hasta dar con la solución adecuada».

Esta vez también hubo problemas. Algunos programas de la Fed funcionaron mejor que otros. Y los líderes comunitarios estadounidenses han criticado los programas por parecer ofrecer más apoyo a las grandes empresas que a las pequeñas y a los empleados. Algunas de estas críticas pueden ser válidas, pero los programas administrados por la Fed se crearon en circunstancias difíciles, bajo una considerable presión de tiempo. La administración federal, especialmente el Tesoro y el Congreso, también tuvieron una gran responsabilidad a la hora de garantizar la eficacia de los programas de ayuda.

Apoyo internacional

Las medidas de la Fed no solo fueron relevantes para Estados Unidos. Se dice que Powell era muy consciente de los problemas en los mercados de financiación en dólares estadounidenses en el extranjero en marzo y principios de abril y, una vez más, la Fed tomó medidas decisivas que ayudaron a los mercados financieros en dificultades.

El banco central estadounidense, que ya tenía líneas bilaterales de swap en dólares con los bancos centrales de la zona del euro, Japón, el Reino Unido, Canadá y Suiza, redujo los tipos aplicados a estas facilidades. También amplió rápidamente el número de líneas bilaterales de swap en dólares, firmando acuerdos con los bancos centrales de Australia, Brasil, Dinamarca, Corea del Sur, México, Noruega, Nueva Zelanda, Singapur y Suecia. Las disposiciones de swap alcanzaron un máximo de algo menos de 450 000 millones de dólares. La Fed también estableció una línea de repos temporal para las autoridades monetarias extranjeras e internacionales, una medida importante que reforzó la confianza y alivió la presión vendedora en el mercado de bonos del Tesoro.

Al igual que en Estados Unidos, estas medidas dieron resultado. Desde Brasil hasta Indonesia y desde Australia hasta México, los signos de crisis se atenuaron, a pesar de que las perspectivas económicas mundiales eran sombrías.

Confianza para hacer lo necesario

Las medidas de la Fed para calmar los mercados internacionales se llevaron a cabo en un ambiente de «América primero» que prevaleció en algunos sectores de Washington D. C. en 2020. El presidente de la Fed, Powell, cuyas políticas durante las negociaciones comerciales entre China y Estados Unidos habían sido objeto de feroces ataques por parte del entonces presidente estadounidense Donald Trump, quedó potencialmente expuesto cuando la Fed proporcionó liquidez en dólares a países extranjeros. Pero la Fed actuó y los mercados financieros mundiales no sufrieron la crisis que podrían haber sufrido. La Fed respaldó el dominio del dólar estadounidense en las transacciones internacionales.

De hecho, a lo largo de la crisis, la Fed logró tomar medidas radicales sin despertar una oposición política significativa, algo que, una vez más, estaba lejos de ser un resultado seguro. Un factor a su favor fue la confianza que la Fed ha acumulado a lo largo de los años. Otro elemento clave parece haber sido el astuto cultivo por parte del presidente de la Fed, Powell, y los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto de las relaciones con los principales legisladores y funcionarios del Tesoro.

Esta inversión resultó ser acertada. Las fricciones políticas podrían haber retrasado algunas de las medidas de la Fed al comienzo de la crisis, lo que habría provocado una pérdida perjudicial de la confianza del mercado. En cambio, los líderes políticos estadounidenses de ambos partidos confiaron en que la Fed actuaba en interés nacional. Esto fue así incluso cuando tomó medidas a las que algunos partidarios políticos podrían haberse opuesto enérgicamente.

Revisión estratégica de las políticas

La Fed también tomó otras medidas importantes durante 2020, entre las que se incluyen los esfuerzos por introducir los pagos instantáneos, la adhesión a la Red para la Ecologización del Sistema Financiero y la investigación en profundidad sobre el futuro funcionamiento del «dólar digital», por nombrar solo algunas. Pero quizás lo más significativo a corto plazo fue su decisión, el 27 de agosto, de convertirse en el primer banco central en adoptar un régimen de política monetaria de «objetivo de inflación media» (AIT, por sus siglas en inglés).

En este marco, la Fed afirma que, «tras períodos en los que la inflación se ha mantenido persistentemente por debajo del 2 %, es probable que la política monetaria adecuada tenga como objetivo alcanzar una inflación moderadamente superior al 2 % durante algún tiempo». El enfoque tiene por objeto impulsar las expectativas de inflación y evitar que bajen con el tiempo. La Fed también ha declarado que hará hincapié en el máximo empleo como «objetivo amplio e inclusivo». Como resultado, se espera que el banco central estadounidense reaccione ante niveles de desempleo que estén por encima de las estimaciones de la tasa natural de desempleo y no por debajo.

El cambio de la Fed hacia un objetivo de inflación media ha llevado a otros bancos centrales a reflexionar sobre la idoneidad de sus propios regímenes de política monetaria cuando los tipos de interés se acercan a su límite inferior. El Banco Central Europeo está considerando la adopción del AIT como parte de su propia revisión estratégica, y otros bancos centrales están observando a la Fed y reflexionando cuidadosamente sobre si deberían hacer lo mismo.

Esto no quiere decir que el nuevo enfoque no tenga sus detractores. Existen preocupaciones técnicas, como el hecho de que la Fed haya proporcionado pocos detalles sobre cómo mediría el incumplimiento, el tiempo que toleraría el exceso y si existe una tasa de inflación máxima que provocaría una pausa o un cambio de rumbo en la política. Una cuestión más amplia es que la Fed corre el riesgo de deshacer años de inflación baja y estable, especialmente teniendo en cuenta la magnitud del amplio programa fiscal del presidente Joe Biden contra la COVID-19, con más estímulos fiscales en preparación. También se teme que el cambio de postura sobre el desempleo pueda politizar aún más a la Fed.

Aunque es demasiado pronto para determinar si la transición de la Fed al AIT tendrá éxito o acabará teniendo consecuencias negativas imprevistas —especialmente si se produce un importante «cambio demográfico» que provoque inflación—, la medida se tomó tras una amplia campaña de participación pública. La Fed organizó 14 eventos públicos denomin ados «Fed Listens» (La Fed escucha) y mantuvo un amplio diálogo con la ciudadanía, así como con líderes empresariales y comunitarios.

En los últimos años, muchas instituciones estadounidenses han sido criticadas por los políticos, los medios de comunicación tradicionales y las redes sociales por su aparente lejanía. Trump criticó duramente a la Fed en su exitosa campaña presidencial de 2016. Sin embargo, la Fed ha tratado de involucrar al público, en lugar de actuar a la defensiva o esperar a que las críticas pasaran. No finge que no puede hacer nada y seguir siendo digna de confianza. También se ha comprometido a revisar su estrategia de política monetaria, sus herramientas y sus prácticas de comunicación «aproximadamente cada cinco años».

«Merecen un elogio por la forma en que llevaron a cabo la revisión con las sesiones «Fed Listens» (La Fed escucha). Fue muy transparente e implicó consultar con personas reales, así como con académicos, y aprovechar el sistema de bancos de reserva regionales», afirma Kohn.

Riesgo moral

Las medidas de crisis de la Fed suscitan muchas preocupaciones que será importante abordar en los próximos meses y años. Existe una preocupación generalizada por que los bajos tipos de interés sean menos eficaces de lo esperado para apoyar el crecimiento del crédito, ya que muchas grandes empresas utilizan la financiación barata para realizar recompras de acciones, en lugar de realizar inversiones de capital productivas. Es poco probable que los gobiernos renuncien a los préstamos, y los inversores conservadores se ven obligados a optar por vencimientos más largos y activos de mayor riesgo, lo que los expone a cambios repentinos. La financiación barata también está facilitando las posiciones comerciales apalancadas de las instituciones financieras no bancarias, a menudo sabiendo que la Fed intervendrá para apoyar la «liquidez» en caso de un cambio brusco.

De hecho, el riesgo moral vinculado al apoyo de la Fed a los precios de los activos parece haber aumentado desde sus intervenciones que se remontan al Lunes Negro. En el último año, la Fed también se ha apartado de las normas de Basilea III, y queda por ver si esta medida es temporal.

La Fed tendrá que encontrar la manera de salir de estas posiciones en el futuro, probablemente mediante una combinación de reformas del mercado respaldadas por un crecimiento económico sostenido. Su camino puede no resultar fácil.

Estas preocupaciones son muy válidas. Pero también es importante reflexionar sobre lo que podría haber ocurrido si la Fed hubiera retrasado sus medidas o hubiera dado una respuesta menos contundente a la crisis. Se podría haber producido una conmoción masiva en la confianza del mercado y parece muy probable que se hubiera producido una serie de crisis a gran escala en los mercados financieros internacionales. Como dice Stern: «La clave para hacer frente al riesgo moral es la preparación, en lugar de "tirar el grano con la paja" en medio de una crisis». Es probable que tal medida hubiera agravado considerablemente el daño a la economía estadounidense e internacional. En cambio, la Reserva Federal actuó como garante mundial de la estabilidad de los mercados financieros. Los mercados financieros se calmaron incluso cuando Estados Unidos se vio afectado por una grave crisis sanitaria.

Los Premios de la Banca Central han sido redactados por Christopher Jeffery, Daniel Hinge, Dan Hardie, Rachael King, Victor Mendez-Barreira, William Towning y Alice Shen.