Cuando el Banco de Inglaterra lanza una advertencia, los participantes en el mercado suelen tomar nota. Pero, ¿qué ocurre si el objetivo de esa advertencia no está claro?

En la junta general anual de la Asociación Internacional de Swaps y Derivados celebrada el mes pasado, Sarah Breeden, vicegobernadora del banco responsable de la estabilidad financiera, instó a la cautela ante los riesgos que genera un acuerdo de márgenes que está cobrando impulso en el sistema de compensación: los márgenes cruzados entre contrapartes centrales, o la práctica de reconocer compensaciones entre productos similares en diferentes CCP.

Sin embargo, los delegados cuestionaron si Breeden se refería a alguna cámara de compensación específica en sus comentarios.

Aunque no se mencionó específicamente ninguna cámara de compensación o jurisdicción, los ejemplos de márgenes cruzados entre ECC son escasos.

«La cantidad de márgenes cruzados entre ECC es extremadamente limitada… Hay muy pocos ejemplos de ello», afirmó un usuario final de la compensación tras escuchar el discurso de Breeden.

El ejemplo más destacado se encuentra en Estados Unidos, donde la CME y la Fixed Income Clearing Corporation (FICC) tienen un acuerdo por el que reconocen la compensación de posiciones de repos y futuros del Tesoro, y que actualmente están planeando ampliar. LCH y Eurex, ninguna de las cuales reconoce compensaciones en otras ECC, quieren ampliar la cantidad de márgenes cruzados entre productos a nivel interno.

«Es una cuestión genérica sobre los márgenes en general», declaró Breeden a Risk.net cuando se le preguntó si sus comentarios se centraban en los acontecimientos en Estados Unidos. «Pero existe ese ejemplo. No se trata de decir que sea malo, sino de decir que, cuando estas cosas ocurren, hay que asegurarse de que sean resilientes».

Sus preocupaciones sobre el margen cruzado se enmarcaban en las advertencias sobre los riesgos de que el margen de cartera facilitara un mayor apalancamiento en el sistema.

En concreto, planteó la posibilidad de que los usuarios finales tuvieran que aportar un margen adicional en caso de que se rompiera el vínculo entre dos ECC de márgenes cruzados, o si las correlaciones supuestas entre productos compensatorios resultaran inexactas en períodos de tensión.

Los reguladores, incluido el Banco de Inglaterra, llevan tiempo centrados en el «basis trade», una estrategia popular de los fondos de cobertura que busca obtener beneficios de las discrepancias de precios entre los bonos del Estado al contado y los futuros relacionados, en su mayor parte. Los reguladores se han centrado en el apalancamiento que sustenta esta estrategia de arbitraje, después de que se le culpara de exacerbar las oscilaciones de los precios de los bonos del Tesoro estadounidense durante la propagación del coronavirus en marzo de 2020. Varios participantes en el mercado comparten esa preocupación.

«Con el margen cruzado, no hablamos lo suficiente sobre las consideraciones de lo que significa sistémicamente reducir el margen global en el comercio básico, pero creo que es importante hablar de ello», afirma Tyler Wellensiek, director de estructura del mercado de renta fija de Barclays, que habló con la publicación hermana Risk.net tras el discurso de Breeden en la conferencia.

A los observadores externos les resulta difícil saber si el aumento del margen cruzado también permitiría un mayor apalancamiento, debido a la falta de visibilidad de los acuerdos de financiación de repos ofrecidos por los prime brokers. Algunos participantes en el mercado afirman que el Banco de Inglaterra debería confiar en que los reguladores estadounidenses establezcan las medidas de protección adecuadas en las entidades de contrapartida central. Otros sostienen que unas mejores oportunidades para el margen cruzado también deberían animar a más participantes a liquidar sus operaciones. Esto reduciría los riesgos de contraparte, además de proporcionar a los reguladores una mejor visión del mercado y una vía más directa para regularlo.

«Si se pone todo en un entorno regulado y las compensaciones de márgenes se estandarizan y están sujetas a la aprobación de los reguladores, considero que estos tendrían la capacidad de dictar las condiciones, mientras que hoy en día no la tienen», afirma una fuente de usuarios finales de compensación que no asistió a la reunión. «Para mí, eso es una victoria desde el punto de vista de los reguladores».

El mundo es un pañuelo

El margen cruzado entre las ECC existe en Estados Unidos en parte para salvar la brecha entre los mercados de valores, supervisados por la Comisión de Bolsa y Valores, y los mercados de derivados no vinculados a valores, regulados por la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas. Junto con el enlace CME-FICC, tanto CME como Ice Clear tienen acuerdos separados que reconocen las compensaciones con las posiciones de los miembros mantenidas en la Options Clearing Corporation.

En Europa no existe ningún acuerdo de márgenes cruzados como los negociados entre las ECC estadounidenses. Las ECC europeas no solo tendrían que dejar de lado cualquier preocupación competitiva, sino que las de diferentes países europeos también tendrían que lidiar con diferentes leyes de quiebra y reguladores. Un regulador podría actuar de forma territorial para intentar proteger a una ECC de su jurisdicción frente a un incumplimiento, en detrimento de la otra. Las ECC europeas se acercan más al enfoque estadounidense en el ámbito de las acciones al contado, donde existen acuerdos de interoperabilidad. Estos permiten a las ECC mantener separadas las posiciones de sus miembros, pero garantizan que los márgenes y los pagos finales se transfieran a la contraparte correcta ubicada en cualquiera de las ECC.

Aunque las preocupaciones de Breeden sobre la ruptura de las correlaciones se expresaron en el contexto de los márgenes cruzados entre las ECC, pueden aplicarse igualmente a los casos en los que las ECC reconocen individualmente las compensaciones entre los diferentes productos que ofrecen. Incluso dentro de estos silos individuales, los operadores buscan ampliar el alcance de su reconocimiento de las compensaciones.

Si la CME recibe la aprobación para operar una ECC de tesorería en efectivo, tiene previsto ofrecer márgenes cruzados entre tesorería en efectivo, repos, junto con futuros sobre tipos de interés, opciones y swaps extrabursátiles.

LCH está explorando actualmente formas de ampliar la eficiencia del margen cruzado entre productos entre los swaps de tipos de interés extrabursátiles y los futuros que compensa para FMX Futures Exchange, la plataforma de derivados recientemente lanzada por BGC Partners.

El usuario final de la compensación en la junta general anual de Isda se preguntó si el discurso de Breeden era un anticipo de algo que estaba sucediendo entre la CCP y el operador de la plataforma, pero que esto solo se aplicaría a los márgenes cruzados entre productos, no entre cámaras de compensación.

La CCP alemana Eurex ofrece actualmente márgenes cruzados entre swaps de tipos de interés OTC y futuros. Tiene previsto añadir repos a la ecuación en un futuro próximo.

Se acerca el mandato

El acuerdo de margen cruzado entre CCP más destacado se encuentra en Estados Unidos. CME ofrece compensación para futuros del Tesoro, pero tiene planes de establecer su propio servicio de compensación para repos del Tesoro, lo que le permitiría realizar márgenes cruzados entre los dos fondos internamente. FICC ofrece compensación de repos y bonos del Tesoro al contado, pero tiene un acuerdo de margen cruzado con CME, que ambos planean poner a disposición de las cuentas de los clientes, además de las cuentas de los miembros, en el futuro.

Aunque en la actualidad se producen relativamente pocos márgenes cruzados entre CME y FICC, se espera que los volúmenes aumenten antes de que entre en vigor la obligación de compensar todas las repos del Tesoro a mediados de 2027. La expansión de los márgenes cruzados se considera vital para la transición del mercado hacia un mundo de compensación. El Banco de Inglaterra consultará a finales de este año sobre las formas de animar al mercado a compensar más repos de bonos del Estado británico, y se entiende que se está estudiando la posibilidad de imponer una obligación al respecto. También se entiende que los responsables políticos europeos están debatiendo formas de fomentar una mayor compensación.

Si quisieran utilizar las ECC con ese fin (controlar el apalancamiento), tendrían que cambiar drásticamente su mandato.

Teo Floor, CCP Global

Antes de expresar su preocupación por el margen cruzado entre las ECC, la vicegobernadora Breeden había señalado que el reconocimiento de las compensaciones conduce a reducciones adecuadas del riesgo, pero también a un aumento del apalancamiento en el sistema, poniendo como ejemplo «la operación de base de futuros al contado». Sin embargo, no hizo ninguna mención a los bonos del Tesoro.

Un portavoz de CME afirma que su acuerdo con FICC «está diseñado para garantizar una gestión adecuada del riesgo tanto de las posiciones liquidadas en efectivo como de las de futuros, así como para ayudar a los participantes en el mercado a asignar su capital de forma más eficiente».

«En la compensación de bonos del Tesoro, todo el mundo quiere realmente tener la capacidad de reducir el margen, ya sea FICC-CME, dentro de CME o en cualquier otro lugar, y obtener la mayor eficiencia posible con ello», afirma Wellensiek. «Pero si se analiza lo que eso significa para el apalancamiento que pueden asumir los fondos de cobertura, en realidad podrán asumir más apalancamiento del que tienen hoy en día, dentro del mundo bilateral».

Confiar en los reguladores estadounidenses

Se desconoce cuánto ahorrarían los fondos de cobertura en márgenes en comparación con el acuerdo actual, ni se sabe con certeza en qué medida esto les permitiría asumir más apalancamiento para las operaciones de base de futuros de efectivo del Tesoro.

Lo que dificulta esta comparación es la falta de visibilidad sobre cuánto pagan hoy en día los usuarios finales en concepto de margen, que viene dictado por las condiciones de sus principales corredores.

La parte de futuros se compensa, pero la parte de repos, por lo general, no. Como resultado, CME solo tiene visibilidad de la parte compensada, lo que le lleva a cobrar un margen como si la posición no estuviera cubierta y fuera direccional. Los corredores principales ofrecen a sus clientes acceso a las CCP y, por lo tanto, ven ambas partes de la transacción, al tiempo que amplían la financiación de repos al mismo cliente. Dado que el corredor principal puede ver cuándo las posiciones de su cliente son compensables y está aportando más margen del necesario en la posición de futuros, a menudo no solicita garantías adicionales contra el repo para tener en cuenta posibles deterioros del valor de la garantía.

Las estimaciones del ahorro de margen gracias al margen cruzado entre CME y FICC para cuentas propias varían entre el 75 % y el 0,1 %, dependiendo de la cartera. Sin embargo, esto supone que ambas partes de la operación se han liquidado de forma independiente previamente. Es posible que el acuerdo para cuentas propias no se aplique exactamente de la misma manera a las cuentas de clientes.

El acuerdo, tal y como se establece en un comunicado de prensa conjunto, exigirá que el margen del cliente se mantenga en una cuenta separada en FICC. Esto supondrá utilizar uno de los nuevos modelos de compensación patrocinada o de agente separados propuestos por FICC el año pasado como parte de los preparativos para el mandato de compensación de la SEC. Estos modelos impedirán la práctica de que los intermediarios financien el margen de sus clientes, ya que el margen de la empresa y el del cliente no pueden mezclarse.

«Se concede el apalancamiento a los participantes que tienen posiciones reales de compensación de riesgos, no solo a los participantes en el mercado que tienen posiciones direccionales y un apalancamiento muy alto en las operaciones repo», afirma un ejecutivo de compensación de un banco europeo. «Es discutible que el margen cruzado aumente el apalancamiento, ya que para poder beneficiarse de él es necesario cumplir un nuevo modelo de compensación. No estoy seguro de que aumente enormemente el apalancamiento».

Teo Floor, director ejecutivo del grupo de presión CCP Global, afirma, sin embargo, que los reguladores deben distinguir entre los objetivos de gestionar los riesgos sistémicos del apalancamiento y gestionar una contraparte individual en mora. Los modelos de las ECC no están destinados a controlar los niveles de apalancamiento, sino que deben calibrarse en función del riesgo de crédito de la contraparte al que está expuesta la ECC.

«Si a uno no le gusta el apalancamiento, entonces necesita otras herramientas para gestionarlo», afirma Floor. «Lo único que hará la ECC es garantizar que el nivel de colateralización refleje la capacidad de la ECC para reequilibrar la situación en caso de incumplimiento de un miembro. La ECC no se pronuncia sobre su empresa, su actividad en general y los aspectos no compensados. Si quisiera utilizar las ECC para ese fin [controlar el apalancamiento], tendría que cambiar drásticamente su mandato».

El gancho del regulador

El peligro que entraña la operación básica es que los requisitos de margen se disparen rápidamente debido a una distorsión de los precios. La imposibilidad de aportar el margen adicional puede hacer que los usuarios finales cierren sus posiciones de forma masiva, lo que exagera aún más los movimientos de precios en mercados ya volátiles, como se vio en 2020.

Cuando los mercados se vuelven erráticos, las correlaciones asumidas pueden desvincularse. Si la hipótesis establecida en el modelo de una ECC para determinar los requisitos de margen resultara falsa, la ECC podría solicitar más margen para cubrir cualquier déficit derivado de la relajación de la correlación.

Tras la intervención de Breeden en la junta general anual de la ISDA, Frank La Salla, presidente y director ejecutivo de la Depository Trust and Clearing Corporation, propietaria de FICC, reconoció las preocupaciones de Breeden, pero afirmó que podían resolverse.

No creo que nadie pueda decir que Breeden no tiene razón, pero esto pasa por un proceso de aprobación regulatoria muy riguroso, no es un cruce de márgenes a la ligera.

Usuario final de la compensación

«Tenemos que examinar los modelos», afirma La Salla. «Tenemos que asegurarnos de que hay acuerdo sobre los procedimientos de cierre y de que existe un régimen de cierre, pero estamos convencidos de que son cuestiones que podemos abordar. Estamos trabajando con los reguladores y con nuestros socios de CME y OCC, por nombrar solo algunos, para resolverlo».

Los participantes en la compensación señalan que las ECC no dan por sentado que las correlaciones vayan a ser perfectas en todo momento. En cambio, pueden derivar la correlación evaluando las observaciones durante los periodos de tensión, lo que incorporaría un grado de conservadurismo y evitaría así que los márgenes resultaran inadecuados.

Los reguladores deben sentirse cómodos con los modelos y con el hecho de que se pueden aplicar los acuerdos de incumplimiento. Algunos comentaristas sostienen que los reguladores deberían considerar el fomento de una mayor compensación como una ventaja, ya que aumentaría la transparencia del mercado y les proporcionaría un gancho para fijar los niveles de margen. Solo los reguladores estadounidenses tendrían el lujo de supervisar esta estrategia aplicada a los bonos del Tesoro de EE. UU., valorados en cientos de miles de millones de dólares, según un estudio publicado por la Junta de la Reserva Federal en 2024.

«Esos modelos se someten, al menos por lo que veo en el lado estadounidense, a un examen bastante riguroso por parte de la CFTC antes de ser aprobados», afirma un ejecutivo de compensación de un banco global. «Por eso me cuesta entender la preocupación en términos estrictamente relacionados con las ECC».

Aún no se conoce con exactitud el funcionamiento del acuerdo para las cuentas de los clientes, pero será necesario que lo aprueben tanto la CFTC como la SEC, que pueden rechazar cualquier propuesta con la que no se sientan cómodas.

«Dependerá de lo que les parezca bien a los reguladores», afirma el segundo usuario final de compensación. «No creo que nadie pueda decir que Breeden no tiene razón, pero esto pasa por un proceso de aprobación regulatoria muy riguroso, no es un cross-margining cualquiera».

Riesgos cruzados

La ruptura de las correlaciones no es el único evento que provocaría picos en las demandas de margen. Las ECC con márgenes cruzados deben intercambiar información rápidamente sobre sus respectivas posiciones para determinar con precisión los niveles adecuados de margen que cada una debe exigir.

Una ruptura en el vínculo entre ambos podría disparar la cantidad de margen requerida, el tipo de fallo operativo al que aludió Breeden en su discurso.

«Si uno de ellos sufre una interrupción —algo estúpido y fortuito que hace que el intercambio de información falle—, entonces lo que antes era un conjunto de posiciones correlacionadas de repente deja de estarlo y se tienen dos carteras muy direccionales», afirma un socio de un bufete de abogados.

El ejecutivo de compensación del banco europeo describe la situación como un «escenario teórico» y tiene dudas de que tal evento llegue a producirse.

«Se supone que esas máquinas son muy resistentes. Si se da el escenario en el que una ECC desaparece y la otra se pregunta: ¿qué hago? Supongo que intentarán hablar directamente antes de actuar de forma complicada».

Las ECC con márgenes cruzados han sido puestas a prueba en el pasado y han demostrado que su cooperación funciona. En el momento álgido del pánico por la propagación inicial del coronavirus, CME y FICC tuvieron que liquidar conjuntamente las posiciones de Ronin Capital en virtud de su acuerdo de márgenes cruzados. Dos fuentes señalan que hubo pocos efectos secundarios en el mercado y que se gestionó bien. Las dos ECC lograron subastar la cartera sin causar pérdidas a otros miembros y con margen de sobra.

Si bien el sistema de compensación puede proporcionar a los reguladores una respuesta para mitigar el riesgo de crédito, no es una panacea para todos los riesgos.

Información adicional de Rebekah Tunstead y Lukas Becker

Este artículo se publicó originalmente en la publicación hermana Risk.net.