Gobernador del año: Aleš Michl

Aleš Michl no es el gobernador de banco central más tradicional. Tiende a decir lo que piensa, a veces sin consultar con el personal clave del Banco Nacional Checo. Tiene opiniones «poco ortodoxas» en comparación con muchos de sus homólogos; por ejemplo, cree que la oferta monetaria es un factor importante a tener en cuenta en la elaboración de la política monetaria. Estaba dispuesto a ignorar las recomendaciones sobre los tipos de interés generadas por el modelo económico central del CNB y, en su lugar, utilizaba su criterio cualitativo y datos de alta frecuencia para fijar la política monetaria. Es partidario de equilibrar las cuentas del CNB, ya que le preocupa que las pérdidas del banco central reflejen los beneficios no generados por los bancos comerciales. Ha utilizado una comunicación poco ortodoxa, en particular grabando un vídeo casero con una botella de ketchup para demostrar cómo funciona una economía con restricciones por el lado de la oferta y publicándolo en su cuenta de X. Más recientemente, ha planteado la idea de añadir bitcoins a las reservas de divisas del CNB, lo que ha causado revuelo entre muchos de sus compañeros de la comunidad bancaria central europea.

Sin embargo, al igual que sus homólogos de la banca central, Michl se centra exclusivamente en su objetivo principal: mantener la estabilidad de los precios. En el caso del CNB, esto significa mantener un objetivo de inflación con un crecimiento anual del índice de precios al consumo del 2 %, con una tolerancia de un punto porcentual en cualquier dirección.

Cuando Michl asumió el cargo en julio de 2022, la inflación en la República Checa era del 17,5 %, uno de los niveles más altos de Europa. El tipo de interés básico del banco central se situaba en el 7 %. Michl tomó inmediatamente la audaz decisión de comprometerse públicamente a reducir la inflación al 2 % en un plazo de dos años. Era una medida que, según él mismo reconoció, podría haber dañado la credibilidad del CNB si no hubiera tenido éxito. Sin embargo, Michl le dice a Central Banking que consideró que ese riesgo «era muy pequeño».

Michl se centra exclusivamente en su objetivo principal: mantener la estabilidad de los precios. En el caso del CNB, esto significa mantener un objetivo de inflación con un crecimiento anual del índice de precios al consumo del 2 %, con una tolerancia de un punto porcentual en cualquier dirección.

Quizás lo más sorprendente, dado su firme compromiso con la desinflación, es que Michl no subió los tipos de interés de forma significativa, a pesar de que los expertos del CNB —utilizando los resultados del modelo de equilibrio general estocástico dinámico actualizado del banco central, conocido como g3+— instaban a subir los tipos de forma gradual hasta el 11 % para hacer frente a las expectativas de inflación. En cambio, el consejo, bajo el liderazgo de Michl, decidió mantener los tipos estables en el 7 %. Michl declaró a Central Banking que los estudios del CNB en ese momento indicaban que había una tendencia a la baja en la demanda del país y que la tasa de ahorro de los hogares era alta. «Como resultado, en lugar de aplicar otra subida de tipos, nos comprometimos a mantener los tipos «más altos durante más tiempo» en el 7 %», afirmó.

El uso de la expresión «más altas durante más tiempo» fue fundamental en términos de señalización. La idea era que los tipos se mantuvieran restrictivos durante el tiempo necesario, pero que también fueran menos volátiles que si se subieran al 11 % y luego se volvieran a recortar en un periodo relativamente corto (como proponían los resultados del modelo DSGE). Michl estaba convencido de que los tipos de interés ya eran restrictivos y que subirlos aún más tendría poco efecto sobre los precios. Sin embargo, él y sus colegas siguieron de cerca los precios revisando un índice que Michl había ayudado a crear (el índice Rushin, llamado así por Alois Rašín, un destacado economista y político de la época de la fundación de Checoslovaquia) con indicaciones de alta frecuencia que proporcionaban información sobre la inflación. El CNB descubrió que la inflación del país estaba impulsada principalmente por el coste de la importación de energía y bienes. «Basándonos en este indicador, pudimos determinar que la demanda en la economía se mantuvo moderada durante 2023», afirmó Michl.

Esto significaba que una nueva subida de los tipos tendría una capacidad limitada para frenar la inflación. «En una economía pequeña y abierta como la nuestra, el aumento de los tipos de interés no puede reducir los precios de la energía en Europa ni resolver el problema de las cadenas de suministro mundiales», declaró Michl a los delegados que asistieron a las reuniones de verano de los bancos centrales en junio de 2024. El modelo DSGE tampoco detectó que muchas empresas habían comenzado a pedir préstamos en euros en lugar de coronas checas debido a las amplias diferencias en los tipos de interés —los tipos del euro eran mucho más bajos que los checos— y un nuevo aumento de los diferenciales solo habría reforzado la tendencia.

En una economía pequeña y abierta como la nuestra, unas tasas de interés más altas no pueden reducir los precios de la energía en Europa ni resolver el problema de las cadenas de suministro mundiales.

Aleš Michl, Banco Nacional Checo

Aunque señaló que los tipos se mantendrían altos durante el tiempo que fuera necesario, el CNB también introdujo una nueva estrategia, la Política para una corona fuerte, con el fin de reforzar su moneda. Esto era fundamental para garantizar que los precios de importación de los materiales no subieran aún más debido a la depreciación del tipo de cambio. El CNB, que cuenta con reservas de divisas equivalentes a alrededor del 40 % del PIB, había comenzado a intervenir en los mercados de divisas a partir de mayo de 2022. Sin embargo, esta forma de intervención cesó poco después de que Michl asumiera el cargo de gobernador y el Banco Nacional Checo reanudó su programa de venta de parte de los ingresos obtenidos con sus reservas internacionales. En su informe anual de 2023, el Banco Nacional Checo afirmó que había vendido 1200 millones de euros (1300 millones de dólares) a finales de ese año. En su lugar, Michl se decantó por seguir transmitiendo el mensaje de la necesidad de una política monetaria y fiscal restrictiva, al tiempo que instaba al Gobierno a adoptar medidas de crecimiento a largo plazo para reforzar la corona. Esto dio lugar, en última instancia, a que la moneda checa alcanzara un nuevo máximo frente al euro en 2023 (aunque posteriormente ha bajado). La fortaleza de la moneda en ese momento provocó una disminución del coste de las importaciones en términos relativos, lo que contribuyó de manera importante a enfriar los precios generales en la República Checa.

Comunicaciones coherentes

El cambio desinflacionista se vio favorecido por la comunicación coherente de Michl sobre los planes del CNB. En particular, pronunció varios discursos para explicar cómo el CNB volvería a situar la inflación en el objetivo, entre ellos la serie«El camino hacia el objetivo, El camino hacia el objetivo II y El camino hacia el objetivo III». También concedió entrevistas a un popular periódico nacional y a medios de comunicación especializados en los mercados para reforzar el mensaje del CNB a todas las partes interesadas.

El gobernador checo también utilizó las redes sociales, como Instagram, Facebook y X, donde empleó su metáfora de la botella de ketchup: al principio se hace un gran esfuerzo para conseguir los productos afectados por los confinamientos del Covid-19 (golpeando la parte superior de la botella de ketchup) sin resultados positivos evidentes. Luego, a medida que se resolvían los problemas de la cadena de suministro, se produjo un repentino exceso de productos (demasiado ketchup saliendo de golpe) antes de que se estableciera un flujo uniforme. «Eso no es típico de un banquero conservador», dijo Michl. «Pero tampoco lo era la situación económica general».

Aunque el CNB no estaba especialmente preocupado por la inflación impulsada por la demanda, Michl quería asegurarse de que no se arraigara. Como resultado, el banco central tomó medidas coherentes para frenar las expectativas de inflación. El gobernador advirtió constantemente sobre la moderación salarial y congeló los sueldos de los miembros del consejo de administración en 2023; el resto del personal del banco central obtuvo aumentos del 4,5 % frente a una inflación del 10,7 %. También redujo el número de puestos en el CNB en un 5,1 % y el número de altos ejecutivos en un nivel por debajo del consejo de 17 a 14. «Teníamos que dar ejemplo, demostrando la misma disciplina que exigíamos a los demás», declaró Michl a Central Banking.

Esta combinación de esfuerzos, junto con la relajación de los precios mundiales excepcionalmente altos de las materias primas y los bienes, dio lugar a una fuerte caída de la inflación en la República Checa. Dadas estas condiciones, el CNB comenzó a relajar los tipos a partir de diciembre de 2023, reduciendo su tipo de interés oficial en un total de 300 puntos básicos hasta el 4 % en noviembre de 2024, con un nuevo recorte en febrero de este año que situó los tipos en el 3,75 %.

En febrero de 2024, y dentro del plazo de dos años fijado por Michl, la inflación volvió al 2 %, lo que convirtió al CNB en uno de los primeros bancos centrales de Europa en alcanzar este hito. Desde entonces, la inflación se ha mantenido en gran medida dentro de la banda de tolerancia del CNB y, en febrero de 2025, se situaba en el 2,7 %, por encima de lo que le gustaría a Michl, debido principalmente a la volatilidad de los precios de los alimentos y a los efectos de base. El CNB sigue tratando de orientar los precios a la baja. «Con unas expectativas de inflación ampliamente ancladas y una brecha de producción negativa, una simple regla de Taylor sugiere que la política monetaria sigue siendo restrictiva», afirmó el FMI en su último informe del artículo IV.

Modelos defectuosos

Michl también llevó a cabo una revisión del enfoque de modelización del CNB. Afirmó que ignoró los resultados del modelo g3+ del banco central durante el periodo de inflación galopante por tres razones principales: los modelos DSGE tienden a subestimar el papel del dinero, por lo que, en su opinión, no lograron predecir el aumento de la inflación en primer lugar. El modelo no supo detectar influencias externas, como el hecho de que las empresas pidieran préstamos en euros debido a los tipos más bajos; cuando el BCE comenzó a endurecer su política, los costes de financiación de estas empresas aumentaron, lo que ralentizó la demanda. Además, se mostró escéptico sobre los modelos DSGE diseñados para funcionar en torno a un equilibrio de estado estacionario. «El modelo asume que las altas expectativas de inflación impulsarían el consumo en previsión del aumento de los precios. Sin embargo, en realidad, el consumo real estaba cayendo drásticamente a medida que aumentaba la inflación», explicó Michl a Central Banking. «Además, los cálculos de nuestro equipo mostraron que las expectativas de inflación en nuestro país eran adaptativas en lugar de prospectivas, contrariamente a lo que supone el modelo DSGE».

Teníamos que dar ejemplo, demostrando la misma disciplina que pedíamos a los demás

Aleš Michl, Banco Nacional Checo

Los resultados de las revisiones independientes encargadas por la junta se publicaron en noviembre de 2024. Cada revisión ofrecía recomendaciones algo diferentes sobre el camino a seguir. Una, redactada por Roman Šustek, proponía mantener y mejorar el modelo g3+ existente, complementándolo con un conjunto ampliado de modelos satélite. Otra, realizada por John Muellbauer, proponía descartar el g3+ y adoptar un modelo semiestructural, posiblemente respaldado por un modelo basado en agentes. La tercera, realizada por Karel Brůna y Martin Mandel, se situaba entre las otras dos y recomendaba al menos un período temporal en el que una versión actualizada del g3+ funcionara junto con un nuevo modelo semiestructural.

En noviembre, Michl afirmó que las evaluaciones recomendaban «reducir nuestra dependencia de un único modelo, explorar alternativas a los modelos DSGE y ampliar la investigación económica dentro del banco». Desde entonces, el CNB ha reestructurado su departamento de investigación y ahora está desarrollando un modelo semiestructural para probarlo junto con g3+. Con el tiempo, los esfuerzos del CNB por mejorar sus modelos podrían dar lugar a que el banco volviera a fijar objetivos de inflación basados en previsiones, cuando se restablezcan las condiciones económicas «normales». Según el FMI, esto podría reducir la volatilidad del tipo de cambio, que atribuye al cambio del CNB hacia una política monetaria dependiente de los datos.

Equilibrar las cuentas

Michl heredó la mayor pérdida acumulada de la historia del CNB: 16 000 millones de euros, es decir, el 7 % del PIB. Aunque el patrimonio negativo no limita directamente la política monetaria, el consejo del CNB ha tomado medidas para reforzar la situación financiera del banco central.

En el lado del pasivo, se aumentaron las reservas mínimas obligatorias y se dejó de devengar intereses, lo que redujo los costes de la política monetaria. Michl declaró a Central Banking que no le preocupaba que esto pudiera impedir la acumulación de capital de los bancos, restringir su concesión de créditos o reducir potencialmente la previsibilidad de la transmisión de la política monetaria. «Los riesgos reales se encuentran en otra parte. Actualmente, nuestros bancos comerciales obtienen alrededor del 40 % de sus ingresos por intereses del banco central. El riesgo es que los bancos se estén volviendo complacientes, prestando menos al sector productivo y centrándose en cambio en los bonos del Estado y los préstamos inmobiliarios. Este cambio podría dar lugar a burbujas en los precios de los activos y, a largo plazo, podría ralentizar el crecimiento potencial y contribuir a una mayor inflación», afirmó Michl.

En cuanto a los activos, las reservas de divisas del CNB ascienden actualmente a unos 150 000 millones de dólares. El consejo aumentó la proporción de las reservas de oro del CNB de ocho toneladas a 46 toneladas, con un objetivo de 100 toneladas para 2028. El CNB también está duplicando sus participaciones en acciones hasta alcanzar el 30 %. El objetivo es reforzar la rentabilidad a lo largo del tiempo, al tiempo que se diversifican las reservas y se reduce la volatilidad. Como inversor a largo plazo, Michl afirma que le preocupa menos el momento del mercado, a pesar de que el oro y muchos precios de las acciones estadounidenses se encuentran cerca de máximos históricos, y más la diversificación y la optimización de los ingresos.

En el futuro, la cartera del CNB se parecerá más a las de Suiza e Israel, pioneras en la diversificación temprana. Pero Michl sorprendió a sus compañeros —y a algunos miembros del personal del CNB— cuando afirmó que el CNB podría considerar invertir hasta 7000 millones de euros en bitcoines con el fin de mejorar la rentabilidad y diversificar aún más la cartera del CNB. Sus colegas de otros bancos centrales expresaron inmediatamente algunas de sus preocupaciones éticas, ya que el bitcoin se utiliza a menudo para facilitar actividades ilegales, su minería requiere cantidades significativas de energía y no es una moneda respaldada por un banco central. También existen preocupaciones sobre la estructura del mercado y si la evolución de su precio realmente no está correlacionada con la de otros activos de reserva.

Michl subrayó que su propuesta consiste en estudiar la posibilidad de crear una cartera de prueba de bitcoines. «Este paso está motivado por el deseo de conocer y probar este activo alternativo de alto riesgo», explica Michl a Central Banking, señalando que la naturaleza volátil del precio del bitcoin significa que las tenencias podrían valer «o bien cero o bien una cantidad enorme» y solo deberían ser consideradas por inversores profesionales que sean conscientes de todos los riesgos. «Basándose en los resultados del análisis, el consejo del banco decidirá entonces cómo proceder. Hasta entonces, no se implementará ningún cambio en este ámbito».

Michl ha demostrado una determinación excepcional para estabilizar la inflación y garantizar la integridad del dinero en la República Checa. Su estilo puede ser poco convencional, pero su criterio ha demostrado ser profético.

Enfoque en la estabilidad

El CNB, bajo la dirección de Michl, también ha demostrado su compromiso con la estabilidad financiera. Tras la invasión de Ucrania por parte de Rusia en 2022, se produjo una retirada masiva de fondos de las operaciones checas de Sberbank, que contaba con aproximadamente 120 000 clientes. El CNB participó como miembro del comité de acreedores y supervisó el proceso. En 2024, se completó el procedimiento de insolvencia y los acreedores recuperaron el 95 % de sus fondos.

Además, el marco macroprudencial del CNB se recalibró en respuesta a la evolución de los riesgos financieros. En junio de 2024, el CNB redujo el colchón de capital anticíclico en 50 puntos básicos, hasta el 1,25 %, al considerarse que los riesgos financieros cíclicos estaban remitiendo. Sin embargo, también introdujo un colchón de riesgo sistémico general del 0,5 %, con efecto a partir de enero de 2025, en respuesta al aumento de los riesgos estructurales. Además, en 2024, el último gran banco se incorporó al sistema de pagos instantáneos del CNB. Esto permite realizar pagos inmediatos, de modo que los destinatarios ven los fondos transferidos en sus cuentas en cuestión de segundos.

Michl encargó la creación de un nuevo centro de visitantes, que según el CNB recibió 91 000 visitantes el año pasado, principalmente escolares. En él, inició la construcción de una réplica de la oficina de Rašín, el primer ministro de Finanzas checoslovaco y fundador de la moneda independiente. También ha restaurado los emblemas históricos, retirados por el régimen nazi, del edificio del CNB.

En general, Michl ha demostrado una determinación excepcional para estabilizar la inflación y garantizar la integridad del dinero en la República Checa. Su estilo puede ser poco convencional, pero su criterio ha demostrado ser profético en muchos ámbitos, lo que ha contribuido a fortalecer la economía checa y a posicionar al CNB para afrontar los retos del futuro.

Los Premios de la Banca Central 2025 han sido redactados por Christopher Jeffery, Daniel Hinge, Daniel Blackburn, Joasia Popowicz, Riley Steward, Jimmy Choi, Levente Koroes, Thomas Chow y Blake Evans-Pritchard.