Aún queda por escribir un informe “post mortem” completo sobre la flexibilización cuantitativa, afirma Klaas Knot

Una evaluación completa de la flexibilización cuantitativa como herramienta de política monetaria “aún está por escribirse”, ha afirmado Klaas Knot.

En su intervención del 4 de febrero en la London School of Economics, el exgobernador del Banco de los Países Bajos (DNB) y presidente del Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) afirmó que aún no era posible evaluar la eficacia de la flexibilización cuantitativa (QE).

Knot, que pasó 14 años en el consejo de gobierno del Banco Central Europeo (BCE), afirmó que la eficacia de la QE depende de su objetivo. Si se trata de “la recapitalización bancaria por la puerta trasera, la QE es muy eficaz y ha sido muy eficaz”, afirmó. Pero cuando su objetivo es elevar la inflación del 1% al 2%, las pruebas de su utilidad son “mucho más cuestionables”.

A continuación, habló de la nominación de Kevin Warsh como próximo presidente de la Reserva Federal (Fed) de los EE. UU. Knot afirmó que las opiniones de Warsh sobre la QE eran “claras” y que era un “excelente tecnócrata”, un “colega competente y un banquero central relativamente ortodoxo”. Esto significaba que los temores de los mercados sobre otros candidatos al puesto en la Fed probablemente no se materializarían bajo la presidencia de Warsh.

Knot declaró a Central Banking que esperaba que la cooperación entre los bancos centrales se mantuviera activa incluso durante los periodos de tensiones geopolíticas, ya que se trataba de una “hermandad” y una “comunidad en la que existe una gran confianza entre los funcionarios”.

“Estamos un poco más alejados de los procesos políticos y de las recriminaciones”, afirmó. “Pero para mí es de vital importancia para una gestión eficaz de la política monetaria que exista coordinación entre, digamos, los grandes bloques del mundo. Y también estoy seguro de que, bajo el nuevo liderazgo de la Fed, seguirá siendo así”.

El exgobernador del DNB explicó que, si los temores sobre la continuidad de la independencia de la Fed se materializaran bajo el mandato de Warsh, ello daría lugar a un dólar más débil y a tasas de interés a largo plazo más altas, debido al aumento de la prima de riesgo de inflación.

2007-2012: La era de las crisis

Knot aprovechó su discurso para reflexionar sobre su experiencia con la crisis financiera mundial y la posterior crisis de la deuda soberana de la eurozona.

Afirmó que, en teoría, la unión monetaria europea se había fundado sobre los principios del pacto de estabilidad y crecimiento. Este pacto establecía unos límites máximos del 3% para el déficit presupuestario de los Estados miembros y del 60% para su ratio deuda/PIB con el fin de imponer la “disciplina de mercado” a las autoridades fiscales. Sin embargo, Knot afirmó que en la realidad las cosas no habían funcionado así.

“Poco antes de la crisis, los bonos griegos se negociaban a cinco puntos básicos por encima de los bonos alemanes”, afirmó. “Entonces, cuando de repente los mercados prestaron atención a la heterogeneidad, se convirtió en una espiral destructiva y autocumplida”. Esto resultó “tan destructivo que ya no era posible ningún ajuste de política para hacer frente a estos acontecimientos”.

La arquitectura original de la unión monetaria había sido “lamentablemente inadecuada” para hacer frente a una crisis como la que se produjo en 2012, afirmó. No había habido ningún prestamista de última instancia, ningún mecanismo de respaldo ni ningún mecanismo europeo de estabilidad, y la supervisión bancaria seguía siendo competencia de las autoridades nacionales.

Otra lección de la crisis fue que la “cláusula de no rescate” no había funcionado porque la fuga de capitales fue demasiado rápida y extendió los riesgos por toda la eurozona. Esto, según Knot, había hecho que la aplicación de la cláusula fuera “poco realista”.

El expresidente del DNB señaló que existía un riesgo inherente para la eurozona debido al hecho de que la emisión de deuda seguía realizándose a nivel nacional, mientras que la política monetaria se establecía para el conjunto del bloque. Resolver esta situación y que el BCE asumiera, en cierta medida, el papel de prestamista de último recurso fue, en definitiva, la única manera de superar la crisis de deuda de 2012.

Recordó que algunos miembros del consejo de gobierno del BCE se sorprendieron cuando el entonces presidente del banco, Mario Draghi, afirmó que haría “todo lo necesario” para proteger el euro, pero que rápidamente se unieron en torno a esa declaración. El anuncio, así como el rápido diseño y anuncio del instrumento, al igual que el del “instrumento de protección de la transmisión” contribuyeron a calmar los mercados.

2013-2020: Experiencias en el límite inferior efectivo

Knot afirmó que, entre 2013 y 2020, la política monetaria y la política fiscal se habían contrarrestado mutuamente, lo que había hecho ineficaz a la primera.

“Si tienen 19 o 20 países que consolidan individualmente sus finanzas públicas, la agregación de todo ello da como resultado una política fiscal de la zona del euro enormemente contractiva”, afirmó. El expresidente del DNB añadió que el BCE había esperado que las autoridades fiscales aplicaran políticas expansionistas tras la crisis de la deuda de la zona del euro. Sin embargo, el bloque había experimentado simultáneamente una “hiperglobalización”, que el personal del BCE consideraba un “choque de oferta positivo de lento avance”.

Estos dos factores la consolidación fiscal y la hiperglobalización, significaban que el banco se había visto obligado a luchar contra dos factores deflacionarios exógenos.

El banco había experimentado con orientaciones prospectivas, operaciones de refinanciación a largo plazo y compras de activos, recordó Knot. Sin embargo, afirmó que la política monetaria era menos eficaz cuando se veía limitada por el límite inferior que cuando las tasas de interés eran altas.

Sugirió que la falta de una política fiscal común en la eurozona había sido un problema, ya que pocos responsables políticos se sentían realmente “responsables” de la postura fiscal del bloque.

Una conclusión clave de este periodo, explicó, era que reducir los costos de financiación cuando ya eran muy bajos no proporcionaría a los gobiernos “mucho rendimiento por su inversión” en términos de gasto. La expansión cuantitativa también había tenido efectos secundarios. Entre ellos se encontraban una menor disciplina de los gobiernos en materia de consolidación fiscal, “una mala asignación de recursos que conducía a una productividad y un crecimiento mediocres en la economía real” y “una inflación masiva de los precios de los activos”.

La expansión cuantitativa también había provocado pérdidas a los bancos centrales en un momento en que las finanzas públicas se encontraban bajo presión, señaló, refiriéndose al hecho de que muchas autoridades monetarias habían registrado pérdidas cuando la inflación se disparó y se vieron obligadas a subir las tasas de interés.

2020-21: Afrontar la pandemia

La aparición de la COVID-19 a principios de 2020 también había sido un “choque sin precedentes”, afirmó Knot. La única experiencia comparable había sido la epidemia de gripe “española” de 1918 y el BCE no disponía de datos económicos ni de la experiencia de los responsables políticos para aprender de ella.

En ese momento, la inflación seguía estando por debajo del objetivo, recordó, pero entonces la pandemia provocó perturbaciones negativas en la demanda y la oferta. Estas suelen tener efectos opuestos sobre la inflación, por lo que el BCE tuvo que averiguar cuál de las dos prevalecería.

El banco pensó que la crisis de la demanda era más instantánea, por lo tanto, la inflación bajaría aún más, recordó Knot. En consecuencia, puso en marcha su programa de compras de emergencia por la pandemia, que estabilizó los mercados y devolvió los diferenciales de crédito a un nivel más cercano a las expectativas del BCE.

La “reapertura” de las economías de la zona del euro en 2021 había sido aún más complicada para el BCE, afirmó. Esto supuso una “inversión de la perturbación inicial” y actuó como una perturbación positiva tanto de la demanda como de la oferta, aunque la demanda se recuperó mucho más rápidamente que la oferta. Esto provocó la ola inicial de inflación tras la COVID-19, señaló.

En ese momento, las políticas monetarias y fiscales estaban trabajando para aplicar un estímulo concertado en la eurozona. Esto tuvo un “efecto de demanda enormemente fuerte”, que provocó una segunda ola de inflación más intensa.

Esto, a su vez, había dado lugar al famoso debate entre el “equipo permanente” y el “equipo transitorio”, explicó Knot. La decisión del BCE de intentar ignorar el efecto de la demanda, pensando que los problemas de la cadena de suministro se aliviarían, había sido errónea en retrospectiva, añadió.

Lo que el BCE y Europa en general, no había previsto era una segunda crisis de suministro en febrero de 2022.

“Si se ignora la primera crisis inflacionista, se asume una posición de riesgo abierta: si se sufre una segunda crisis, está perdido”, afirmó Knot.

2022-2023: ola inflacionista

La invasión a gran escala de Ucrania por parte de Rusia y la consiguiente crisis energética hicieron que el BCE se diera cuenta de que estaba “por detrás de la curva” y tenía que actuar, afirmó Knot. Admitió que era menos consciente de las “dependencias” entre los diferentes sectores, como el alto consumo energético de la producción de fertilizantes y cómo eso se traduciría en un aumento de la inflación de los precios de los alimentos.

El BCE también había subestimado el efecto de segunda ronda de la inflación y su materialización en los salarios, afirmó el expresidente del DNB. Los trabajadores habían perdido poder adquisitivo, al renegociar sus salarios, los precios de los servicios sustituyeron a los precios de la energía como la parte más importante del rompecabezas de los datos de inflación.

En ese momento, los mercados de bonos ya miraban hacia el futuro, señaló Knot, ya que los rendimientos de la deuda pública a 10 años anticipaban subidas de tasas meses antes de que el BCE endureciera por primera vez su política en julio de 2022.

Para Knot, la sorpresa fue lo “leve” que resultó ser el impacto del ciclo de endurecimiento. Pocos bancos habían quebrado, aparte de Credit Suisse y algunas entidades crediticias de segundo nivel en EE. UU., lo que, según él, era una prueba de la eficacia de las reformas posteriores a 2008.

La independencia de los bancos centrales también había influido, afirmó. El BCE pudo desinflar la economía sin “ningún costo económico”, ya que el desempleo no aumentó en absoluto, a diferencia de lo que ocurrió en EE. UU. a finales de los años setenta y principios de los ochenta, cuando el “índice de miseria” se disparó cuando el presidente de la Fed, Paul Volcker, subió las tasas para combatir la inflación.

Knot defendió el ritmo de la desinflación afirmando que el costo para la economía real habría sido “mucho mayor” si el BCE hubiera subido las tasas de interés de forma más agresiva.

Afirmó que había habido un problema con los modelos del BCE en 2022-2023, ya que todos mostraban que la inflación convergería en el 2% sin aumento de tasas. Esto explicaba por qué el banco había tardado “tanto” en endurecer su política.

Knot afirmó que no era un “detractor de los modelos”, pero que era difícil predecir los efectos de la pandemia y la guerra sobre la inflación. Los modelos del BCE habían fallado “temporalmente” porque el banco no disponía de datos para calibrarlos.