La sostenibilidad de la deuda estadounidense y la dinámica del balance del banco central

Se prevé que el déficit fiscal y la deuda nacional de Estados Unidos sigan creciendo hasta 2050. La Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO) advirtió por primera vez en 2023 que, durante los próximos 30 años, Estados Unidos «se enfrenta a unas perspectivas fiscales difíciles» que «superan cualquier nivel registrado anteriormente».

Según las últimas previsiones de la CBO, se prevé que el déficit presupuestario federal «aumente significativamente» del 5,6 % del PIB en 2024 al 8,5 % en 2054. Al mismo tiempo, se espera que el crecimiento del PIB caiga del 1,8 % anual al 1,6 %.

Mientras tanto, las pérdidas no realizadas a valor de mercado del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos superaron el billón de dólares en 2024, según su informe del segundo trimestre. Al iniciar la restricción cuantitativa (QT) y subir los tipos de interés al mismo tiempo, fue el artífice de sus propias pérdidas en el balance.

La inversión de la curva de rendimiento del Tesoro más larga y profunda de la historia se produjo en julio de 2022, poco después de que la Fed aumentara su tipo de interés oficial en 25 puntos básicos por encima de las expectativas del mercado y comenzara a reducir el tamaño de su balance en junio de ese año.

«La deuda es sostenible siempre que el crecimiento sea superior a los pagos de intereses sobre la deuda en relación con el PIB», afirma a Central Banking un funcionario de una institución crediticia multilateral , bajo condición de anonimato. «Ahí es donde creo que el Tío Sam puede tener un problema».

Muchos países aún se están recuperando de una serie de crisis históricas, como la pandemia de COVID-19, que provocó un aumento de la deuda pública, una parte significativa de la cual fue comprada por los bancos centrales en los mercados primarios y secundarios, muchos de los cuales utilizaron políticas monetarias no convencionales para mantener la estabilidad financiera y evitar el mal funcionamiento del mercado.

Para dar una idea de la magnitud de la deuda que mantienen los bancos centrales emisores de monedas de reserva, en 2023 YiLi Chien y Ashley Stewart, del Banco de la Reserva Federal de St. Louis, analizaron cuatro importantes bancos centrales emisores de monedas de reserva y sus balances en relación con el PIB. El balance de la Reserva Federal en relación con el PIB aumentó del 6,4 % al 34,8 % entre el primer trimestre de 2007 y el primer trimestre de 2021. Los balances del Banco de Inglaterra (BoE) y del Banco Central Europeo (BCE) aumentaron del 5,3 % al 44,3 % y del 12,6 % al 60,3 %, respectivamente. Por su parte, el del Banco de Japón se disparó del 22,2 % al 136,7 %.

Desde la crisis financiera mundial que comenzó en 2007-2008, la flexibilización cuantitativa ha sido utilizada principalmente como herramienta por los bancos centrales de las economías avanzadas, que compraron bonos del Estado en los mercados secundarios. Sin embargo, durante la pandemia, por primera vez, los bancos centrales de los mercados emergentes compraron deuda pública a gran escala. De hecho, los gobernadores de los bancos centrales de Sudáfrica y Rusia subrayaron los riesgos que esto supone para los balances de los bancos centrales y el dominio fiscal durante un panel del Fondo Monetario Internacional (FMI) en 2021.

Los bancos centrales mantienen la deuda pública que compraron durante la pandemia en el activo de sus balances. Para ello, aumentaron la base monetaria —o la medida estrecha de la oferta monetaria (M0), que es el dinero que posee el público y las reservas bancarias— en el pasivo.

«Con balances tan grandes, subir los tipos de interés oficiales podría suponer un alto coste para los propios bancos centrales», advirtieron Chien y Stewart el año pasado, señalando los tipos que se pagan por las reservas de los bancos. «A su vez, esto podría afectar a los ingresos de los gobiernos de sus respectivos países», argumentaron. Si los bancos centrales generan pocos o ningún beneficio que transferir como parte de sus acuerdos de reparto de beneficios, esto podría requerir un mayor endeudamiento público. En un entorno de tipos de interés bajos, el endeudamiento público puede compensarse con transferencias de beneficios.

«No se trata solo de un problema contable imaginario, sino que puede tener un impacto real en la economía», explica a Central Banking Aleš Michl, gobernador del Banco Nacional Checo, que no es ajeno a operar con capital negativo.

«Aunque nuestras pérdidas acumuladas no nos impiden aplicar una política monetaria centrada en la estabilidad de los precios, las pérdidas sufridas por el banco central se traducen en beneficios para los participantes en el mercado», afirma Michl. Para obtener beneficios a largo plazo, «necesitamos reasignar nuestros activos, el 98 % de los cuales son reservas de divisas, de modo que los rendimientos esperados cubran con creces los costes previstos de la política monetaria, de los tipos de interés sobre las reservas de los bancos comerciales».

Mientras tanto, la Fed ha suspendido las remesas semanales al Tesoro. Aunque desde el otoño de 2022, las transferencias se reanudaron periódicamente durante 2023 y la primera mitad de 2024, los ingresos netos excedentes tendrían que alcanzar más de 40 000 millones de dólares antes de que se restablezcan los pagos. Las pérdidas realizadas alcanzaron los 200 000 millones de dólares en octubre de 2024.

El Gobierno de los Estados Unidos ha perdido, por el momento, a la Fed como fuente de ingresos, justo cuando la deuda estadounidense se acerca rápidamente a los 36 billones de dólares. Sin embargo, las remesas de la Fed al Tesoro entre 2011 y 2021 ascendieron a menos de 1 billón de dólares, lo que supone entre 5000 y 10 000 millones de dólares al mes. Un factor más importante en la capacidad del Gobierno estadounidense para seguir endeudándose puede ser la QT y la oferta global de bonos del Tesoro estadounidense en el mercado.

Aproximadamente al mismo tiempo que la Fed volvió a operar con pérdidas en junio de 2024, también redujo el ritmo de liquidación de los valores del Tesoro, recortando la cantidad que permite vencer de 65 000 millones de dólares a 25 000 millones al mes, mientras que mantuvo la liquidación de los valores respaldados por hipotecas en 35 000 millones.

Pablo Guidotti, decano de la Escuela de Gobierno de la Universidad Torcuato Di Tella de Argentina, explica a Central Banking que «el déficit fiscal de Estados Unidos y el crecimiento de la deuda recaen cada vez más en el mercado interno y en los inversores nacionales estadounidenses». El cocreador del índice de adecuación de reservas Guidotti-Greenspan observa que la proporción de la deuda del Tesoro estadounidense en manos internacionales «ha caído significativamente hasta casi un tercio, desde más de la mitad» que era justo antes de la crisis financiera.

De hecho, la CBO refinó sus perspectivas a largo plazo en 2023, pasando de afirmar que «los déficits elevados y sostenidos» «conducirán a una deuda federal alta y creciente que superará cualquier nivel registrado anteriormente» a «una deuda federal en manos del público muy por encima de cualquier nivel registrado anteriormente». Esto plantea dudas sobre si el mercado interno estadounidense puede o está dispuesto a absorber la deuda estadounidense para cumplir las previsiones de la CBO.

En declaraciones a Central Banking el 21 de octubre, Chien también destacó una paradoja a la que se enfrenta Estados Unidos: la Fed está llevando a cabo actualmente una QT, lo que significa que ya no está comprando deuda adicional más allá de sus tenencias existentes. Mientras tanto, el Gobierno federal sigue registrando un gran déficit, lo que requiere la emisión de más deuda. «En consecuencia, los rendimientos de los bonos del Estado a largo plazo podrían aumentar a medida que la Fed comience a bajar los tipos a corto plazo».

Para los bancos centrales que mantienen reservas y cuyos tipos de interés son más bajos que los de la Fed, existen riesgos adicionales para el activo del balance en las reservas netas en moneda extranjera. «Los mercados emergentes han experimentado casi tres años de salidas ininterrumpidas», afirma Guidotti. «Eso no tiene precedentes en comparación con períodos anteriores».

Chien replica que los bancos centrales con tipos de interés más bajos que los de la Fed «pueden obtener préstamos baratos a nivel nacional, por lo que pueden obtener un rendimiento excesivo en todo momento» con los bonos del Tesoro estadounidense para acumular reservas extranjeras.

En cuanto a las monedas de reserva con tipos de interés más altos que los de la Reserva Federal: «Como mercado emergente, siempre pagas un diferencial a los bonos del Tesoro», afirma un asesor sénior de un banco de importancia sistémica mundial (G-Sib). «Las consecuencias de ello para tu país son que tienes que traer dólares para pagar las deudas que has contraído, o bien reducir el déficit presupuestario o aumentar el presupuesto».

Guidotti añade: «Un aumento de la volatilidad de los rendimientos de los bonos del Tesoro repercute negativamente en los diferenciales que deben pagar los mercados emergentes».

Para los gestores de reservas con tipos de interés locales más altos y una deuda interna creciente, sus problemas se agravan. Si bien la inversión extranjera directa puede volver a los mercados emergentes cuando la Fed inicie un ciclo de flexibilización, hasta ese momento, donde hay inversores extranjeros, «una deuda más alta significa una deuda externa más alta, lo que significa que usted necesita acumular reservas», afirma el funcionario de la institución crediticia multilateral. «Los países saben que, cuando los pagos de la deuda son elevados y sus reservas son bajas, se produce un ataque especulativo».

Mientras tanto, alrededor de dos tercios de los países siguen fijando sus monedas o gestionando el tipo de cambio de otra manera. El análisis del FMI para 2018-2021 revela que la intervención media mensual neta en el mercado de divisas como porcentaje del PIB osciló entre el 0,5 % y el 0,75 % para estos bancos centrales, aunque algunos con tipos de cambio flotantes también entraron en este rango.

En términos de deuda, el análisis de Central Banking muestra que en 2022 —el último año para el que se dispone de datos del FMI— el número de países con una ratio deuda/PIB superior al 100 % aumentó a 21, frente a los 14 de 2019, tras alcanzar un máximo de 28 en 2022. Cabe destacar que el número de países sin datos disponibles también ha aumentado en ese periodo de cuatro a 12, y ahora incluye a Afganistán, Líbano y Rusia, donde los riesgos geopolíticos se materializaron de forma dolorosa.

Existen varias medidas para determinar la adecuación de las reservas. Se considera que las reservas son adecuadas según el indicador de evaluación de la adecuación de las reservas (ARA) del FMI si se sitúan entre 1 y 1,5. Los datos del FMI para 2023 muestran que la adecuación de las reservas es inferior a 0,5 en 12 países y inferior a 1 en otros 13, entre ellos China. La ARA incluye M2 para medir los riesgos de la balanza de pagos, incluidas las perturbaciones de los términos de intercambio. M2 es el dinero y los activos que pueden convertirse fácilmente en efectivo, excepto los del gobierno central. La ARA se ajusta si el país está dolarizado, si tiene controles de capital o si es exportador o importador de materias primas. Aplicando el ampliamente utilizado ratio Guidotti-Greenspan, que mide las reservas de divisas divididas por la deuda a corto plazo de hasta un año, 19 países se sitúan por debajo de la adecuación de las reservas, medida como 1. Veinticuatro países no disponen de datos para una o ambas medidas.

En la zona del euro, las compras de bonos del Estado provocaron un «aumento considerable» de «balances ya de por sí elevados», escribió Charles Wyplosz, profesor emérito de economía internacional en el Instituto Universitario de Ginebra, en su informe encargado por el Parlamento Europeo titulado «Grandes bancos centrales y grandes deudas públicas en 2023». Cuando las compras de bonos del Estado se hicieron frecuentes tras la crisis financiera y los tipos de interés oficiales ya se encontraban en sus límites inferiores efectivos, las líneas entre la política fiscal y la monetaria se difuminaron. La magnitud de las compras de activos posteriores a 2019 «intensificó los vínculos entre las políticas fiscales y monetarias», escribió Wyplosz. «No hay que esperar para tomar medidas correctivas, aunque solo sea porque pueden producirse de nuevo otras crisis inesperadas».

Wyplosz explica a Central Banking que las grandes cantidades de deuda pública «pueden preocupar al mercado y desencadenar una crisis». Los participantes en el mercado tienden a no «preocuparse demasiado» por la parte que está en manos de los bancos centrales «hasta que se empieza a hablar de QT».

«Lo que hemos visto durante un par de años es la extrema prudencia de los bancos centrales a la hora de llevar a cabo la QT, porque esto volvería a poner en el mercado cantidades significativas de deuda pública, y a los bancos centrales les preocupa que eso aumentara la deuda pública de los países muy endeudados», explica Wyplosz.

La recomendación de Wyplosz es que el BCE emita bonos del banco central para trasladar la deuda pública a su balance. Es durante la QT cuando Wyplosz prevé que, en lugar de vender bonos del Estado, el BCE emitiría bonos que serían intercambiables en el mercado. «No afecta al presupuesto del sector público agregado. Es solo donde aparecen las pérdidas o los beneficios», afirma Wyplosz.

Mientras que los bancos centrales han emitido tradicionalmente deuda para inyectar liquidez en el sistema financiero, en la propuesta de Wyplosz, la composición de la deuda del sector público cambiaría, pero «no habría ningún impacto en la oferta monetaria». En una posible aplicación más amplia, «lo importante, por supuesto, es preservar la independencia de los bancos centrales, porque los bancos centrales están constantemente, de forma inmediata, capitalizando», afirma Wyplosz.

Un ejemplo de banco central que emite deuda regularmente, aunque por diferentes razones políticas, es el Banco de Inglaterra, que durante los últimos 25 años ha emitido valores —denominados primero en euros y más recientemente en dólares estadounidenses— para financiar sus propias reservas de divisas. Además, cuando el Banco de Inglaterra sufre pérdidas en su cartera de flexibilización cuantitativa y en otras facilidades de liquidez, el Gobierno transfiere automáticamente dinero, lo que crea una mayor presión fiscal en el Reino Unido. Jamie Long y Paul Fisher publicaron en abril un documento de trabajo del Banco de Inglaterra en el que proponían que los bancos centrales retuvieran más beneficios cuando el capital fuera bajo y«funcionaran como un activo generador de ingresos para el Gobierno cuando el capital fuera alto». Esto debería ayudar al Banco de Inglaterra a estar preparado para actuar como un «banco central creíble y financieramente independiente», argumentan.

Durante la pandemia, el Banco Central de Chile inició la recompra de sus propios valores para inyectar liquidez, y el Banco de Tailandia (BoT) compró bonos del BoT tras la venta masiva de bonos del Estado, provocada por la «carrera por el efectivo» a nivel mundial. El banco central suizo también emite deuda a corto plazo para crear un mercado monetario ficticio para los intermediarios financieros que no están autorizados a operar en el mercado monetario.

La mayoría de los bancos centrales que participaron en el informe Benchmarking monetary policy 2024 (Evaluación comparativa de la política monetaria 2024) de Central Bankingafirmaron que tienen la facultad de emitir deuda con fines de política monetaria (el 77 % de 43 bancos centrales).

Cuando se le preguntó si cualquier presión del Congreso sobre la Reserva Federal para que reanudara los pagos de intereses y dejara de comprar deuda pública iría en realidad en contra de sus intereses, Chien respondió que depende de la perspectiva que se tenga sobre la deuda pública. «Se puede considerar que el banco central y el Gobierno son entidades separadas» o, dado que muchos bancos centrales transfieren sus beneficios al Gobierno, se puede considerar «el balance del banco central junto con el balance del Gobierno».

La política declarada de la Fed es mantener su balance general desmesurado, al menos en el futuro previsible. «Para garantizar una transición fluida», el Comité Federal de Mercado Abierto anunció en mayo de 2022 que «pretende ralentizar y luego detener la disminución del tamaño del balance general cuando los saldos de las reservas estén algo por encima del nivel que considera coherente con unas reservas abundantes». Actualmente, la Fed se encuentra en un sistema de suelo impulsado por los activos, debido a sus compras posteriores a la pandemia. «Sin embargo, estamos agotando nuestras tenencias de activos para volver a un suelo impulsado por el pasivo», declaró la presidenta del Banco de la Reserva Federal de Dallas , Lorie Logan, en la Conferencia del BCE sobre Mercados Monetarios 2023. Al establecer un suelo impulsado por el pasivo, la Fed pretende satisfacer la demanda de reservas de los bancos, pero sin suministrar reservas excedentarias.

Si bien, en opinión de Chien, la inversión de la curva de rendimiento estadounidense observada desde 2022 está comenzando a corregirse y la probabilidad percibida de una recesión está disminuyendo, el asesor principal del G-Sib afirma que esta señal de recesión significa que los costes de financiación de los mercados emergentes pueden aumentar aún más debido a los recortes de la Fed.

En cualquier caso, Guidotti afirma: «En el futuro, creo que la política fiscal estadounidense se enfrentará a un reto importante para recuperar la sostenibilidad».